【华创食饮董广阳方振团队】白酒板块最新思考： 估值修复行情还能走多远？

本周专题：白酒板块最新思考—估值修复行情还能走多远？

年初以来，食品饮料板块涨幅居前，其中SW白酒指数涨幅达22.5%，以北上为代表的外资持续流入配置白酒板块龙头，板块短期呈现明显估值修复行情。

估值修复行情的驱动力？基本面小幅预期差及外资持续流入提升估值。第一，基本面预期差主要来自春节渠道反馈及年报前瞻略好于去年底悲观预期。行业在去年下半年业绩预期逐步下调之后，春节调研反馈整体好于去年底悲观预期，如春节期间茅台货紧价高，五粮液受益于性价比动销好于预期，其他部分品牌1月回款出货较为正常。此前我们也提及，部分产品实际成交价下移叠加酒企费用投入加大，个人消费需求有所回升，对冲部分商务需求影响。从年报预期来看，18Q4业绩分化，整体预期仍有所回落，但部分酒企基于自身目标规划及形势判断，并未在18Q4做大幅预留，因此市场预期酒企对于开门红具备一定信心，预计今年业绩出现下滑概率不高，只是增速仍处在回落阶段。第二，从外部市场环境来看，年初以来在QFII额度加大、MSCI后续纳入A股权重提升催化之下，外资持续流入，此外在资本市场加快开放、流动性改善等因素带动下，整体市场风险偏好有所升温，促成板块平均估值水平回升。

如何理解外资配置？具备明显配置偏好，缩短了板块的调整时间和空间。从数据上看，外资在行业配置上有明确偏好，总体更加青睐以食品饮料、家电为代表的消费品板块；个股配置上也明显偏好业绩成长更加稳健确定的龙头。2019年以来北上资金配置食品饮料板块比重提升0.6pct至20%，其中白酒龙头茅台/五粮液年初以来净买入达104.8/46.2亿元。从外资配置逻辑上看，估值方面，此前板块估值继续向下调整空间已然不大，中长期配置价值凸显是核心因素；基本面角度，白酒行业短周期换挡，但长周期依旧结构繁荣，以中高端白酒为代表的品牌消费品仍有成长空间，估值稳定性也将逐步提高。此外，全球视角下看外资配置动因，我们也发现国内龙头业绩成长性预期好于海外对标公司，估值水平不高，整体带来性价比优势凸显提升配置热情。因此，从短期估值修复过程来看，外资基于长期视角的配置逻辑使得板块估值调整的时间和空间均在缩短。

行情后续如何演绎？行情正在分段演绎，后续行业增速回落下基本面存分化。目前修复行情仍分三段演绎，首先是12月底茅台基于关键问题明确之后担忧消失带来估值率先修复，其次是1月中旬前期预期过低的五粮液、古井贡酒及今世缘等开始修复，其中五粮液动销略好于预期，古井贡去库存后增速回升，今世缘Q4业绩有所保留但动销良好，再次节后市场情绪普遍回暖，汾酒老窖以及基本面预期差相对较小的洋河水井也开始补涨，预计还将持续一小段时间，直到老白干、舍得、酒鬼及伊力特等出现一定估值修复。在当前10%-20%的业绩增长预期之下，大概率估值先修复至20-25倍区间，此后进入业绩披露期，预计个股表现出现分化，在整体行业增速回落环境下，仍然需要紧密跟踪节后淡季的渠道需求以及库存消化情况。从长期来看，未来几年外资对于行业配置比重预期仍有望提升，行业长周期趋势也预计是结构繁荣，名酒持续提升份额，因此长周期视角下建议加强对板块配置，个股上优先配置行业龙头。

投资建议：白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎。按当前业绩预期水平，大概率估值先修复至20-25X区间，此后进入业绩披露期预计表现会有分化，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周专题：白酒板块最新思考—估值修复行情还能走多远？

年初以来板块涨幅居前，北上资金持续买入白酒板块。2019年初至今申万食品饮料指数上涨17.0%，沪深300指数上涨10.9%，在申万28个子行业中，食品饮料板块年初至今涨跌幅排名第3位。年初以来北上资金持续买入白酒龙头，截至2月17日，茅台累计净买入104.8亿元，五粮液累计净买入46.2亿元。

（一）年初估值修复行情的两大驱动力：基本面小幅预期差及外资持续流入预期提升

第一，基本面预期差：春节反馈及年报前瞻略好于去年底悲观预期。从行业基本面角度，2018年下半年行业业绩预期逐步下调，估值水平调整也较为充分。从春节调研反馈来看，整体反馈好于去年底的悲观预期，市场预期逐步好转（我们节前周报连续提示旺季需求担忧缓解、白酒渠道反馈好转）。茅台一批价春节期间保持坚挺，节前批价1800元左右，节后目前仍在1750元以上，需求状况旺盛，1-2月计划节前多数经销商已完成出货，库存保持低位；五粮液批价平稳在800元左右，春节期间经销商反馈动销改善，实际成交价小幅下降及春节期间茅台价高缺货带来五粮液需求好转，部分KA渠道五粮液表现良好；国窖1573节前停货，近期四川等市场批价回升至710-720元，四川及河北等多地反馈动销良好；汾酒1月销售回款情况良好，省内山西市场回款完成30%以上，上海市场亦保持良好，山东反馈青花扫码活动提升渠道进货意愿，老白汾动销好于预期；水井坊1月整体出货正常，部分市场如江苏、湖南、上海反馈良好。

我们认为，去年板块大幅调整之后企业对市场悲观预期采取应对，春节渠道压货现象不多，库存普遍较为正常，市场保持相对健康，使得板块估值见底；需求反馈方面，烟酒店及批发市场渠道反馈有波动，但电商及商超渠道销售表现较好，反映在今年部分品牌终端实际价格有所下移之下，个人消费购买需求有所回升，对冲部分商务需求影响，从而缓解市场担忧预期。当然，春节渠道反馈仅是好于去年底旺季开始前相对悲观预期，而且春节品牌之间也存在一定分化。

从年报前瞻来看，部分酒企18Q4并未大幅预留，预期开门红具备增长信心，短期业绩预期有所改善。从我们此前的年报前瞻分析来看，白酒板块整体Q4业绩有所分化，但一线总体表现稳健，业绩基本顺利收官。茅台Q4节奏调整良好，一次性新增配额加大精品和狗茅等非标投放，全年发货量预计与去年持平，2019年收入增速指引14%；五粮液全年营收400亿左右同增超30%，完成年初指引目标，Q4业绩有所改善，今年公司收入及投放量目标积极，期待渠道改革突破；老窖收入增长预计稳健，渠道积极控货挺价；洋河Q4增速有所回落，全年收入增长20%指引预计完成。次高端白酒：整体增速预计有所回落，汾酒Q4高增完成国改。次高端白酒Q4整体有增速回落压力，但汾酒Q4收入维持高增，顺利完成国改目标；水井坊Q4收入增速环降，费用投入预计有所加大；舍得Q4收入预计环降，今年初控货挺价，股权激励调动积极性。大众白酒：徽酒双龙头业绩预计平稳，今世缘Q4增速下滑预计有所预留，顺鑫白酒收入维持高增，牛栏山全国化布局成效显著。

因此，从业绩预期上看，整体板块预期增速仍有所回落，但部分企业基于自身目标规划以及行业形势判断，在18Q4并未作大幅预留，反映出对于短期19Q1开门红具备一定信心，预计今年主要酒企业绩出现下滑概率不高，只是增速仍处在回落阶段。

第二，外部环境改善：外资持续流入预期提升风险偏好，带动估值水平提升。年初以来，从外管局宣布QFII额度从1500亿美金提升到3000亿美金大幅扩容，到3月前MSCI将宣布将A股纳入比重从5%提升到20%，市场对于外资持续流入规模预期继续提升。此外，全球宏观流动性阶段性宽松以及国内流动性改善等形成共振结果，短期提升市场风险偏好。

A股继续加快国际化，增量资金有望持续流入，重构龙头估值体系。2017年6月，A股正式纳入MSCI指数此后，MSCI分别于2018年6月和2018年9月将纳入因子提高至2.5%/5%。同时，MSCI也将于2019年2月28日之前公布关于市场咨询提议的结果，大盘A股纳入因子有望上调至20%。同时，根据FTSE指数时间表，预计到2020年第三批次审核完成后，整体A股合计纳入富时全球指数占比为7.5%。此外，A股将于2019年9月纳入标普道琼斯的6个指数。随着A股实质性加快国际化开放进程，外资对于板块的配置比重以及投资者结构变化有望在未来几年内重构龙头估值体系。

（二）如何理解外资配置？具备明显配置偏好，缩短板块的调整空间和时间

我们认为，外资在A股行业配置上存在明显行业偏好，更加青睐以食品饮料、家电为代表的消费品板块；个股配置上存在明显龙头偏好，各板块基本集中配置在业绩成长更加稳健确定的龙头上。北上资金来看，2018年来贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头公司外资持股比例持续提升，截至2月15日，上述龙头公司北上资金持股比例分别为9.2%、10.7%、7.2%、14.9%、5.3%，较2018年初提升3.3/7.7/3.1/5.6/0.8pcts。

消费品板块成外资配置热点。截至2019年2月13日，食品饮料、家用电器和医药生物北上资金持股市值中分别为1554/877/607亿元，位居第一、第四和第八位。2018Q3食品饮料、家用电器和医药生物QFII持股市值分别为179/154/121亿元，分别位居第二、第三和第四位。

外资配置逻辑：估值低估，长周期视角配置优质行业龙头。从外资配置白酒板块的逻辑来看，我们认为，在悲观预期逐步消化之后，当前时点板块估值向下调整空间不大，中长期配置价值凸显是核心因素。从PE-TTM角度看，白酒板块2018年估值从年初接近40X逐步调整至去年底的20X以内，部分个股估值调整至15X左右，但我们之前强调过，与上一轮行业周期调整带来估值跌至极端10X以下相比，本轮行业调整更多来自库存周期及外部需求冲击，行业内生更加理性健康，整体估值水平调整空间有限。

行业短周期换挡，但长周期结构繁荣。我们在年度策略报告上强调过我们对白酒板块短周期以及长周期的观点，白酒板块目前处于自身库存周期以及经济波动带来的增速换挡期，但本轮行业龙头企业对价格和渠道库存的调控有望使调整时间不会太长，长周期来看，白酒行业十年一段长繁荣，消费升级和品牌集中提升仍是驱动行业持续前行的核心因素，短期调整不改长期上行趋势。

我们认为，长周期行业结构繁荣之下，高端白酒为代表的中国品牌消费品仍有巨大成长空间，随着机构成熟度提升以及价值投资理念深入，以白酒味代表的品牌消费龙头的估值稳定性也会提高。因此，从短期估值修复过程来看，外资基于长期视角的配置逻辑使得板块短期估值调整的时间和空间均在缩小。

第一，未来品牌消费品的空间？我们认为，中国品牌消费品仍有巨大成长空间，高端白酒宽护城河特性显著，具备历史性配置机会。从海外烈性酒巨头帝亚吉欧和保乐力加股价走势和估值走势来看，拉长周期来看，这些具有品牌优势的国际烈酒企业股价表现相对坚挺，基本处于持续稳定上涨状态，在业绩增速相对有限的情况下，估值长期维持在20倍以上。对标来看，我们认为中国品牌消费品尤其是高端白酒龙头依旧具有巨大成长空间，去年以来龙头估值有一定幅度下行，但中长期看，高端白酒龙头所处行业竞争格局良好、品牌力强、盈利能力稳定等特性依旧构筑良好护城河，在后续预期及估值见底后，中长期价值凸显，历史性配置机会或将再现。

第二，龙头的估值稳定性如何？我们认为，伴随机构的成熟与价值投资的普及，品牌消费的龙头稳定性应能提高。随着陆股通及A股纳入MSCI等持续推进，白酒龙头外资持股比例稳步提升，尽管18Q3有所回落，但整体上升趋势不变。我们认为随着国内机构的成熟和近年来价值投资理念深入，以高端白酒为代表的品牌消费龙头仍有望受到关注，中长期白酒龙头估值稳定性有望继续提升。

此外，我们认为，放眼在全球视角下外资配置消费品优质资产，我们看到国内龙头的业绩成长性整体好于海外龙头，估值水平不高，带来业绩与估值整体的性价比优势凸显，提升外资配置热情。

（三）行情后续如何演绎预判？行情正分段演绎，行业增速回落下基本面存分化

行情正在分段演绎。首先是12月底贵州茅台的修复，关键问题的明确使之前的担忧消失（见我们报告《直销化保驾高增长，确定性保驾高溢价》，我们当时上调了目标价至795元），其次是1月中旬前期预期过低的五粮液、古井贡、今世缘等开始修复，茅台的高价及缺货，春节对酒的刚需，使得价格比去年同期还低的五粮液成为性价比首选，动销略好于预期；古井贡因为之前4季度库存较大，预期降低，经过去库存后1月增速回升。今世缘业绩披露有保留，增长较为确定，修复起点估值仅13倍左右。然后是春节过后市场情绪的普遍回暖，蔓延到汾酒老窖，近期再补涨到基本面预期差相对较小但估值也低的洋河、水井，预计还将持续一小段时间，直到老白干、舍得、酒鬼、伊力特等都出现一定估值修复。

后续行业增速回落下基本面存分化。在当前市场一致预期空间下，大概率先修复到给予今年10-20%的业绩增长，今年20倍（如五粮液、洋河、口子、今世缘等）至25倍左右（如茅台、汾酒、古井及其他）的估值，后续核心仍是基本面的验证。进入到年报一季报披露期，预计个股之间会出现分化，其次节后进入行业淡季，在全年增速大概率仍回落背景下，基本面将出现分化，仍将紧密跟踪渠道需求波动以及库存消化情况。

长线配置价值凸显。我们认为，年初外资流入以及基本面小幅预期差驱动年初板块估值修复，后续进入基本面验证阶段。长期来看外资对于行业配置比重预期仍有望提升，行业长周期趋势也有望是结构繁荣，名酒持续提升份额。因此，建议从长周期视角加强对板块配置，个股上优先配置行业龙头。

二

本周渠道反馈：茅台批价继续坚挺，乳制品买赠力度节后减弱

白酒方面，茅台批价继续坚挺，五粮液维持平稳。本周茅台一批价继续坚挺，普遍维持1750元以上，其中上海批价为1780-1800元之间。经销商3月份计划还未到，节前经销商1-2月计划基本发货完毕，市场货源紧俏。猪茅批价2500-3000元，狗茅2700-2800元。五粮液批价维持稳定，全国价格普遍在790-815之间，其中上海批价为805-815元，部分经销商反馈渠道库存较低，动销良性。

乳制品方面，整体价格与上周持平，节后买赠力度有所减弱。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地KA价格在50-62元，与上周基本持平；纯甄多地KA价格在50-66元，与上周基本持平；光明莫斯利安多地价格在50元左右，上海部分KA价格在64元左右，与上周基本持平。高端白奶方面，金典多地价格在50元左右，较上周有所下降；特仑苏多地价格在55-66元，深圳部分KA价格在45元左右，整体价格较上周略有上涨。基础白奶方面，伊利蒙牛纯牛奶价格与上周基本持平，伊利多地缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）整体价格与上周持平。在买赠方面，北京部分KA有伊利高端产品买两箱（11月产）赠一箱核桃乳活动，多地KA纯甄有买一箱赠一箱豆奶、两提99元、买一箱赠两瓶活动，深圳部分KA莫斯利安有买一箱赠三瓶活动，本周整体买赠力度较春节期间有所减弱，低温产品蒙牛买赠力度略强于伊利。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利蒙牛相当。各地综合来看，产品新鲜度多以18年12月为主，表现良好，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌，光明主力产品堆头情况较好；常温区低温区各地KA伊利蒙牛均配备促销员，本周蒙牛伊利促销员配备情况相当。

三

投资策略

白酒方面，年初以来板块受益于基本面小幅预期差及外资持续流入，估值水平修复回升，行情分段演绎。按当前业绩预期水平，大概率估值先修复至20-25X区间，此后进入业绩披露期预计表现会有分化，节后淡季密切跟踪现金流及渠道库存变化。长周期看，未来几年外资有望持续加强对板块战略配置，龙头估值稳定性料将提升。优先推荐贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份等，关注短期二三线低估值品种补涨机会。

大众品方面，年报前瞻来看，龙头业绩保持相对平稳，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，继续推荐市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，重点推荐西王食品、上海梅林等。

四

北上资金跟踪

白酒：2019年2月15日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为9.21%，较上周提升0.27pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为10.69%，较上周提升0.84pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.05%，较上周上升0.16pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.20%，较上周下降0.16pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.65%，较上周上升0.4pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.55%，较上周上升0.14pct。同时，本周贵州茅台合计净买入24.12亿元，五粮液合计净买入21.44亿元，洋河北上资金净卖出2.61亿元。

大众品：2019年2月15日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为14.91%，较上周下降0.09pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为3.28%，较上周下降0.18pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为1.11%，较上周提升0.08pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.28%，较上周上升0.12pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.25%，较上周提升0.06pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.45%，较上周上升0.06pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.47%，较上周提升0.97pct。

风险提示：经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期观点

周报系列

---

---

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。